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          中信建投:金融周期對實體經濟的傳導

          2019-03-07 類別:宏觀研究 機構:中信建投 研究員:黃文濤

          [摘要]

          中國的金融周期領先居民部門的加杠桿周期,房地產作為信用擴張的錨和金融周期的加速器,密切關聯了金融周期波動和居民債務的房貸部分。金融周期的信用擴張也間接提高了居民部門為住房以外其他支出舉債的能力。“金融周期擴張——居民加杠桿——拉動相關支出”構成了金融周期通過居民部門傳導至實體經濟的主要邏輯。


          中國金融周期與企業部門加杠桿周期基本同步。“金融周期擴張——企業加杠桿——拉動投資支出”構成了金融周期通過企業部門傳導至實體經濟的主要邏輯。該邏輯的成立條件是企業投資支出對債務融資的依賴度。基于信用擴張支持加杠桿與擴大支出的邏輯,金融周期總體上領先實體經濟的庫存周期。


          從融資需求端展望,經濟增長目標下移和全國房地產銷售較弱或成為近期信用擴張的限制條件。由于全國和地方經濟增速目標下調,2019年政策的經濟增長訴求或不強,進而使政策擴張力度相對有限,對信用擴張和金融短周期回升的驅動作用可能也較有限。我們測算,6.0%的經濟增速相比6.5%,可以使社融存量少增長0.8個百分點、宏觀杠桿率少提高0.9個百分點。盡管部分區域有所回暖,2019年棚改力度減弱或拖累三四線房地產需求,進而拉低全國銷售增速,對信用擴張和金融短周期回升的驅動作用可能也較有限。


          在“穩就業”的政策訴求下,小微企業和民企是貨幣信貸政策的重點支持對象。民企利潤增速回升有望拉動其投資,民企債務成本與ROA的相對變動也有利于刺激民企信貸融資需求。


          小微和民企的融資能否充分支持信用擴張尚存疑問。第一、基于“利潤拉動投資、投資拉動信貸需求”的邏輯,可能需要更高的利潤增速才足夠支持普惠型小微貸款增速達到30%的政策目標。第二、民企的盈利數據改善可能存在“幸存者偏差”問題。


          因此民企和小微企業的盈利狀況可能并不如統計數據所顯示的那樣樂觀。企業虧損數據進一步佐證了“幸存者偏差”現象。第三、民企的被動加杠桿可能提高了潛在的債務風險。或不利于民企借助政策支持與信用擴張進一步加杠桿。


          考慮到(普惠)小微企業貸款統計口徑的問題,即使2019年小微貸余額快速增長,其對信用擴張的拉動作用也可能弱于預期。小微企業貸款增長對信用擴張的拉動效果尚有待觀察,政策重點支持小微融資的意義可能更多落腳在就業層面。


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