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          太平洋證券:需要關注的指標和時點

          2019-03-07 類別:宏觀研究 機構:太平洋證券 研究員:楊曉

          [摘要]

          核心觀點:從中長期和短期來看,中國均有必要降低利率。


          本輪經濟周期走勢較為特殊,同時受到供給側改革,利率市場化等政策性因素擾動,在未來經濟下行區間,我們認為央行可能會結構性降息而非全面降息。


          利率由資本回報率決定,央行指引形成。政策利率表面是央行決定,實際則取決于實體經濟的資本回報率,也即央行政策利率是一個被動選擇。


          中國經濟在中長期有降息必要。中長期判斷降息的指標是資本回報率,中國資本回報率自2010年之后震蕩下行,未來或遵循發達國家發展路徑,小幅下行直至趨于平穩。第一二產業資本回報率逐步下行,第三產業走勢相對平穩,總體資本回報率逐步下行。


          中國短期存在降低利率的空間。中國利率傳導主要依賴銀行間市場、銀行FTP定價機制和影子銀行。前兩者傳導過程中,利率風險主要有信用風險、流動性風險和期限風險,信用風險是利率風險的主要組成部分。2015年以來經濟增速回落而整體利率風險溢價并未下降。此外,影子銀行整體規模下降,目前已經恢復至2015年初的水平,對整體利率的傳導影響越來越小,降準等數量型貨幣政策對利率的影響越來越顯著。


          降息的時點可以參考信用風險溢價、資本回報率、經濟增速、PPI、中美利差等指標變化。利率短期受到經濟周期影響,央行降準降息一般在經濟增長底部左側,信用利差頂部右側。資本回報率和PPI走勢高度相關,近幾輪貨幣寬松主要在資本回報率和PPI同時大幅下行時段。


          歷次貨幣政策寬松都伴隨著降息,但是本輪經濟周期存在一定特殊性,因此更加溫和適中的選擇是結構性降息。本輪周期PPI由于受到供給側改革等因素影響尚未大幅回落,CPI受到非洲豬瘟影響有上行空間,從價格層面支撐降息的力度不足。普遍降息容易導致信用泛濫,不利于房價的調控,且信用泛濫容易導致資金空轉等現象。綜合來看,目前較為中性的政策是結構性降息,2019年兩會也提出“降低實際利率”和“創新宏觀調控方式”。


          風險提示:經濟下行超預期

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